近日，巴奴火锅正式递交港股上市申请，计划募资 28 亿港元新增 150 家直营店，这意味着这家从河南安阳街边小店起家的品牌，要在三年内将现有145家门店规模近乎翻倍。
若成功挂牌，以“高端火锅”著称的巴奴火锅将成为继海底捞、呷哺呷哺之后，中国火锅江湖第三家上市公司，试图用“毛肚+菌汤”的差异化定位，在6000亿火锅红海中烫出一条高端化通路。
2001 年，巴奴火锅诞生，其名字源于重庆的纤夫文化。而创始人河南人杜中兵的创业之路却布满坎坷。最初的巴奴走得并不顺遂，在河南安阳、郑州开出的几家门店，始终困在“重庆火锅” 的同质化竞争里打转。
那时的火锅行业正集体陷入一场荒诞的服务竞赛 —— 所有火锅店都在疯狂模仿海底捞的 “贴心服务”：从免费美甲、擦鞋到专人哄娃陪聊，甚至给单身顾客摆上玩偶“陪吃”。这些跳出传统餐饮边界的服务创新，一度让消费者眼前一亮，却也逼得同行们陷入恐慌式跟风。
免费水果悄悄升级成自助甜品台，普通等餐区被改造成花样百出的候餐区，人力成本跟着节节攀升。火锅店员工的培训清单越拉越长，从基础的传菜拓展到聊天、表演、情绪安抚等 20 多项技能，背后是不断高企的运营成本。
就在全行业都在服务赛道上卷得不可开交时，2012 年的巴奴做出了一个惊人决策：把所有“巴奴火锅” 的招牌换成“巴奴毛肚火锅”，广告语也改成掷地有声的“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”。这看似冒险的转身，实则是从服务内卷的泥潭中抽离资源，将所有力量精准倾注到产品差异化的刀刃上。
巴奴火锅坚信“服务是锦上添花，锅里的东西才是根本”，以活性生物酶嫩化技术，替代了传统毒火碱发制毛肚的工艺，首创菌汤 + 骨汤 + 麻辣三味锅替代传统鸳鸯锅，还有主打“能冷鲜不冷冻，能天然不添加，能当天不隔夜”的中央厨房供应链，这场变革成效显著，巴奴的毛肚名声打响。
然而，这套曾支撑品牌突围的差异化护城河，近年来正接连出现裂痕。2023 年，巴奴主推的“富硒土豆”被第三方检测机构曝出实际硒含量仅为宣传值的1/10，引发消费者对其产品宣传真实性的质疑。
同年，其子品牌“超岛自选火锅”因使用鸭肉冒充羊肉销售，被市场监管部门依法处以 44.8 万元罚款。值得注意的是，该子品牌的实际运营负责人为杜中兵之子杜夯，这一关联让事件的舆论影响进一步扩大。
此外，创始人杜中兵的言论争议变大，一句“月薪 5000 不要吃巴奴”的公开言论，不仅触动了大众对消费分级的敏感神经，更让品牌长期标榜的 “产品价值” 遭遇信任危机。
在这场信任危机背后，是行业价格生态的深刻变化。数据监测显示，海底捞客单价已从三年前的 110 元降至 97.5 元，主打年轻市场的怂火锅更是从 150 元回调至 109 元，而巴奴 138 元的客单价在消费降级趋势下，形成了与市场主流价格带的明显偏离。
资深连锁产业专家、和弘连锁咨询总经理文志宏指出，巴奴“产品主义”的定位实则是一把双刃剑：该定位让大众认为其产品品质优良，从而主动选择，因此形成较高期待；但一旦出现产品品质不符或价格虚高的情况，失望会更严重，极易对品牌带来伤害与损失。曾经以“产品主义”重构行业认知的巴奴，如何在产品力公信力受损与价格定位承压的双重挑战下破局，正成为餐饮行业价值回归的样本。
巴奴的全国化困局是区域品牌升级过程中的典型困境。曾坚持的产品主义理念，本应成为品牌发展的核心竞争力，但在缺乏规模效应支撑的情况下，反而成为负担。
据公开数据，截至 2025 年，巴奴 145 家门店中，河南一省就独占 53 家，占比高达 37%，一线城市布局过少，巴奴的城市布局过度依赖河南市场的格局，二线城市是否能够验证巴奴的“高端下沉”，这还是个问号。
2022 年巴奴火锅将行政总部从郑州迁至北京，搭建起“北京 - 郑州”双中心架构，同时划分出华中、华北、华东等区域。然而，巴奴门店密度不足，北京仅约7家门店，上海、深圳、西安、南京、郑州、苏州门店密度严重不足，如此分散且不均衡的布局，不仅让巴奴难以形成规模效应，也让资本市场思考：一个区域性特征明显的品牌，如何支撑起全国化的估值预期？
赢政通创始人徐廉政认为，巴奴选择重点布局非一线市场能够增加营收和利润，但从战略角度来看，品牌却从一定程度上忽略了自身特色的价值认知的增长。具体来说，巴奴从以毛肚为特色的火锅起步，本应构建运营壁垒，但在二线市场面临存量市场博弈和消费降级的双重压力，高品质与低价的矛盾突出，导致品牌认知与体验感存在矛盾，影响店面扩张速度与供应链质量。若想彻底走下沉市场路线，需要重构整个运营、供应链、产品与服务价格体系，从而维持品牌长久发展。
巴奴投入1.5亿元打造的“第三代供应链”设立了 5 大区域中央厨房，秉持“能冷鲜不冷冻、能当天不隔夜”的原则，巴奴目前的供应链覆盖半径达300公里，单仓服务30-50家门店。以河南新乡为例，区域内门店密度达每20公里1家，中央厨房却面临着距离局限，原本的300公里直线公里以上，跨区域配送成本将飙升。
据数据显示，2024年，巴奴原材料及消耗品成本占总收入的32.1%，远超行业25%-28%的平均水平。
为了实现新鲜配送，巴奴计划在多省建设卫星仓，例如江苏、东莞等城市，投资的2.3亿元相当于2024年净利润的1.87倍。
更关键的是，巴奴145家门店的规模与海底捞的1368家相去甚远，海底捞是巴奴的10倍。这直接导致巴奴采购成本比海底捞高，2024年，海底捞实现营收427.55亿，是巴奴的18倍，净利润47.1亿，而巴奴同期为1.96亿元。
以2024年营收计，巴奴、海底捞、呷哺呷哺的营收分别为23.07亿元、427.55亿元、47.55亿元，巴奴距离海底捞的营收规模，还差8.5个呷哺呷哺。
翻台率是餐饮行业的关键指标，在资本看中的翻台率指标上，数值越高，回报更高。2024年，海底捞日均翻台率为4.1次，巴奴2025年第一季度翻台率为3.7次，但还是比不上海底捞。
在与竞品的较量中，巴奴的劣势愈发凸显，海底捞凭借供应链有效分摊门店成本，再加上近日部分门店22元工作午餐的推出，持续挤压着巴奴的市场份额。
除此之外，巴奴在收入结构上较为单一，并没有像海底捞、凑凑等拥有外卖等其他收入。
而巴奴引以为傲的直营店模式也充满挑战，2025-2027年拟新增150家直营店，年均增速超30%，较过去三年年均新增24家的速度提升近一倍。直营虽保障品质，但回报周期偏长。根据餐饮行业公开数据测算，巴奴单店初始投资约需800-1200万元。即使按火锅行业平均净利润率12%估算，年利润约394万元，回报周期仍需3-4年。
最重要的是，目前消费分级和降级的社会现象，让巴奴的“品质溢价”遭遇双重冲击。一线城市门店密度不足，冷链成本难以摊薄，下沉市场高客单价与三线城市消费能力脱节，这种 “越扩张越亏损”的恶性循环，让其“品质护城河” 沦为拖垮现金流的枷锁。
《火锅产业发展报告2025》显示，2024年，全国火锅市场规模达6175亿元，同比增长5.6%，火锅门店数量同比增长3.9%。预计2025年火锅市场规模将达6500亿元。其中川渝火锅以66%的份额稳居主导，北派、粤式火锅分占 18% 和 10% 的细分版图。
据红餐大数据，2024年11月火锅门店数量达到高峰，超过52万家。而火锅连锁化率已经从2023年初的23%-24%，逐步提升至2025年超过25%的水平。而2024 年18.5万家新开门店与 21 万家闭店的悬殊数据，表明整个行业正经历“闭店多于开店”的马太效应。
火锅赛道呈现出求新、求鲜、追求性价比以及重视体验四大趋势。火锅品牌创新迭代速度加快，部分品牌每1至2个月就会上新一批新品。
当下，120元以上的高端火锅市场规模已触手可及，增长天花板清晰可见。而火锅下沉市场成为新战场。
虽然巴奴在三四线%，但是许府牛、围辣小火锅等新势力以48元客单价和极致供应链效率抢占县域家庭客群。有数据显示，自2023年四季度以来，火锅人均消费金额持续下行，从2023年80多元下行至2024年末的70多元。这反衬出巴奴138元高客单价与下沉市场购买力的断裂。
更关键的是，在股权结构上，杜中兵夫妇控制83.38%投票权，如此高度集中的治理模式，虽说在一定程度上能够提升决策效率，让企业在市场变化中快速反应，但也引发了市场对关联交易透明度的广泛质疑。
比如，招股书在提及“超岛假羊肉”事件时，显得轻描淡写。在这起事件中，超岛因用鸭肉冒充羊肉被罚款44.8 万元，性质颇为严重，但招股书中仅说明这一事件可能引发的潜在集体诉讼风险。
尽管番茄资本2020年投资1.23 亿元，以及前蚂蚁集团 CEO 胡晓明加盟，为巴奴注入了互联网基因与资本运作层面的想象空间，但二级市场的拷问更为直接。
巴奴若不能在未来3年快速突破 300 家门店的规模临界点，不仅难以满足上市对持续盈利能力的要求，甚至可能在激烈的市场竞争中面临淘汰。即便快速扩张，其 “品质火锅” 的单一叙事恐难支撑成功上市后股价表现，反而可能因扩张带来的固定成本攀升、管理压力加剧陷入波动等问题。
火锅江湖的资本盛宴从不缺沸腾的故事，而这一次，港交所的钟声将丈量出巴奴与资本野心的最后距离。巴奴能否成功上市，并在上市后实现可持续发展，不仅关乎自身命运，也将为整个餐饮行业的发展提供重要参考。